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如果特朗普先政治后经济呢?中国的外部压力可能更快到来

日期: 2017-01-12
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市场对特朗普经济的证实和证伪都有较充分的预期,贸易保护政策对中国经济的直接负面影响相对有限,发达经济体难回再实体化再工业化道路,但如果特朗普上任之后先政治后经济,布伦特-WTI油价拉开较大裂口对中美形成不对称影响,高油价加重滞胀造成汇率和利率相互挤压,可能比特朗普经济政策(减税、基建、贸易)更值得担忧。

我们最近和市场交流下来,感觉特朗普政府的经济政策虽然存在很多不确定性,但无论是特朗普经济政策的证实还是证伪,市场都有一定预期。与此同时,另一种担忧在增加:如果特朗普上来不是先搞内部经济,而是先搞外交政治,全球政治格局变化对中国经济的长远影响,可能比特朗普强财政和贸易保护对中国经济的影响来的要更加直接。

(一)市场对特朗普强财政有较充分的预期

随着1月20日特朗普就职美国总统时间临近,尽管市场对特朗普经济和政治都还是以猜为主,但市场显然对特朗普的经济政策准备的更充分一些。特朗普强财政的经济政策无论是证实还是证伪,都被市场较充分的预期

从特朗普财政政策被证实的角度,12月美联储加息之后美债收益率并未回落,体现出基本面强劲对通胀预期的推动强于货币紧缩对通胀预期的压制,美国10年期国债收益率从9月30日阶段性低位到12月16日阶段性高位上行100bp,同期10年期美国通胀保值国债收益率(TIPS)上行72bp,反映12月中旬加息之后的美债收益率仍然price-in了17年一次以上加息。

从特朗普财政政策被证伪的角度,1月4日开始美债收益率和美元指数双双回落,之前“高油价、强美元、强通胀预期”的密集交易头寸开始反向,市场开始着手应对特朗普就任之后强财政政策不及预期的预期差。

美联储的货币政策独立性不存在疑问,但货币政策是否会真的鸽转鹰仍然存疑。12月FOMC会议纪要显示美联储提高了加息预期,暗示可能采取更加积极紧缩的货币政策。这可以视作是美联储对特朗普政策出台之前的警告,但如果特朗普政策真的落地,这样的警告也可能会变得无效。毕竟2016年美国经济基本面明显转好(失业率,薪资增速,核心通胀,PMI,服务业,房地产),而美联储也仅加了一次息(别忘了2015年12月点阵图暗示4次加息),考虑到2017年财政政策要和货币政策争夺主动权(在这之前货币政策相对主动,如果两者同时主动或被动,则各自政策目标都达不到),2017年美联储可能会更加表里不一(嘴上偏鹰,心里偏鸽)。

(二)特朗普贸易保护政策对中国经济的直接负面影响并不大

如果只看特朗普战略布局对中国有直接影响的部分,其实直接负面影响不大。特朗普的战略(包括竞选口号)中,有三个方面与中国直接相关:货币操纵国、贸易保护、废除TPP。

虽然特朗普在选举中承诺上任后将宣布中国为“货币操纵国”,他任命的新财长也确实有权这么做,但美国法律要求美国与中国正式磋商之后才能采取这一行动,而且由于人民币已被纳入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDRs),“货币操纵国”可能还需要国际货币基金组织的同意。

美国对中国发动贸易战面临种种制约。美国商务部可以借出口补贴倾销的名义发起贸易调查限制中国对美国的出口,特朗普也可以要求对中国商品提高关税。这种方式实际上屡见不鲜,美国商务部最近对中国的双向土工格栅征收了372%的反补贴反倾销关税,之前征收惩罚性关税也发生在钢铁和轮胎上。然而对全部进口商品征收45%的惩罚性关税显然不太现实,这个大棒最终会落在美国消费者的头上,但不排除征收5-15%惩罚性关税的可能性。中国可以向WTO申诉,如果特朗普要求美国退出WTO,将导致其他国家对美国产品的歧视性对待,这个很可能会遭到美国商界的反对。

特朗普废除TPP对中国的影响谈不上是好是坏。TPP本来对中国经济的负面影响就很小(GDP的0.1%),废除TPP对中国的正面影响也不大,更多是看中国自身如何推进区域贸易协定(如RCEP)填补空白。而特朗普宣布废除TPP的原因是TPP为美国高端服务业打开国际市场所定制,而伤害了美国本土制造业的利益,未来不排除特朗普推出比TPP更保护本国制造业的区域性贸易政策。

2015年美国对中国进口4830亿美元,出口1160亿美元,美国对中国为经常项目逆差、资本项目顺差。但是和美日上世纪80年代贸易战的根基不同,中美贸易多为全球供应链上的互补相生而非竞争关系,美国如果对中国打全面贸易战会出拳打伤自己(美国跨国公司在中国的产业链)。从近期美国国家贸易委员会的官员任命和特朗普关于贸易的表态来看,中美贸易摩擦会上升,但对中国影响相对有限。

(三)发达经济体难回再实体化再工业化道路,但存在一种可能

特朗普希望美国经济再实体化再工业化,用胡萝卜加大棒的方式吸引制造业和跨国公司海外利润回流(跨国公司海外累积利润回流一次性征税10%,对跨国公司进口美国商品征收惩罚性关税)。其实这种方式一点也不新鲜,2009年奥巴马刚上任时就提出“重振美国制造业框架”,2010年初推出“贸易五年出口倍增计划”,也尝试过对美国跨国公司的海外利润增加高额税收。

2009年到2014,美国的出口货值金额上升了49%,但制造业回流和跨国公司利润回流都没有什么效果。许多跨国公司还是把产业链留在新兴市场,把利润以现金和短期债的形式留存在海外。例如苹果利用爱尔兰税制和欧盟其他成员国的差异,发明了“双层爱尔兰夹荷兰三明治”避税方法,并将大约2200亿美元的利润留存于美国之外。

在传统经济形态之下,发达经济体的劳动力、资源、能源都遇到瓶颈,逐渐形成发达经济体研发设计、新兴经济体加工制造的全球供应体系,这种贸易分工和金融分工已经持续了几十年。美国跨国公司全球产业链利润的70%来自于发达经济体与新兴经济体的成本差异。发达经济体想靠反全球化政策刺激制造业回流很难,除非能大幅提高新兴经济体的制造业成本(劳动力、资源、能源)或大幅压低发达经济体的制造业成本。

制造业回流谈何容易。2014年中国制造业人均工资是美国制造业人均工资的1/6,中国制造业劳动生产率为美国的1/3(制造业劳动生产率=制造业部门工业增加值/制造业部门从业人数),按此计算中国制造业的劳动力成本是美国制造业的1/2。根据曹德旺关于福耀玻璃美国建厂投资的采访内容,美国能源价格、物流价格、土地价格和微观税负低于中国。但两者物流价格、土地价格和微观税负的差异还没小到让成本发生反转,毕竟制造业如果不放在中国,仍然可以转移到劳动力和土地价格更低的东南亚。

但能源因素正在发生变化,奥巴马2009年上任时WTI(西德克萨斯轻质油价格)年均油价是100美元/桶(2008年),而特朗普2017年上任时WTI年均油价是43美元/桶(2016年)。美国的本土制造业成本和WTI挂钩,而新兴市场更加依赖以BRENT计价的中东油和非洲油。虽然美国从15年12月起解除原油出口限制,但实际的出口量非常有限(60-70万桶/日)。如果美国控制原油出口压低能源价格,使得2017年WTI和BRENT出现较大的倒挂裂口,这或许对缩小制造业成本差异、吸引制造业回流有作用。如果2017年的油价格局是BRENT较高而WTI较低,对中国就不太乐观了。

(四)如果特朗普先政治后经济,中国怎么办?

2017年,白宫的权力交接注定不会平稳。奥巴马在即将卸任之际开始了“报复性告别”:宣布俄罗斯干预美国大选,驱逐俄罗斯外交官,通过联合国谴责以色列的决议。由于奥巴马给特朗普设置了政治障碍,市场担忧特朗普上任之后可能会先外交政治、后内部经济。如果是这样,中国的外部压力可能会更快到来。

特朗普上任,美国与中国、俄罗斯、欧洲、中东以色列、日韩等地区的外交关系如何发展,存在着比美国国内经济政策更多的未知数。可能走近的美俄关系和可能撕毁的伊朗核协议,都会间接改变原油的供给格局,对BRENT油价形成潜在的支持。如果真如上文所推测,2017年WTI和BRENT油价出现较大的倒挂裂口,将对产油国美国和需求国中国形成不对称的影响。油价推升中国制造业的成本,进一步暴露结构性问题下的滞胀现实,对人民币汇率和资产价格(利率)形成双重压力,这些是比特朗普经济政策(减税、基建、贸易)本身更值得市场担忧的现实问题。

汇率不是问题的全部,但是反映全部的问题。中美汇率G2格局难改,特朗普上任之后中美货币同盟再怎么重谈,双方共识的基础是不可能变的:即美元和人民币事实上处在一个货币同盟之中,中美G2格局是一个无法回避的“镜像互补”(贸易分工-金融分工)的结构。如此,中美还是离不开货币政策协调,811之后的人民币无法抛开美元单边大幅贬值

人民币汇率高估和资产泡沫是中国经济的两个共生的雷,如果其中一个被引爆则另一个也跑不掉,如何有序拆掉这两个雷是当前中国经济的难题。G2格局下,人民币汇率高估成为无法被快速拆掉的雷,重建汇率稳定的重任就交给了拆掉资产泡沫这个雷。而汇率的压力看似是因为币值高估,实则是内部经济从2011年以来越刺激边际效果越弱的滞胀现实,即资产泡沫对要素资本形成挤出,造成资产型通胀,资本型通缩。

要改变滞胀现实,即使是走钢丝,也必须坚定不移挤泡沫,这成为了内部现阶段的首要任务。一方面是稳货币紧信用,拆解金融市场过度复杂的通道型交易结构,另一方面通过结构性改革提高劳动生产率,做实实体的泡沫,让经济能够软着陆,这样人民币汇率才能消除压力。

如果特朗普上来不是先搞经济而是先搞政治,全球政治格局变化对中国经济的长远影响,可能比特朗普强财政和贸易保护对中国经济的影响来的更加直接。如此,2017年中国经济的主题可能就是压资产泡沫+结构性改革与滞胀的赛跑。


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